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Original-Research: pferdewetten.de AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu pferdewetten.de AG

Unternehmen: pferdewetten.de AG
ISIN: DE000A2YN777

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 12.09.2023
Kursziel: 21,00 Euro (zuvor: 19,00 Euro)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Tim Kruse (CFA), Nils Scharwächter

HIT-Feedback: Retail-Sportwette setzt zum Sprung an

Im Rahmen der Hamburger Investorentage hatten wir die Möglichkeit, uns mit
dem CEO Pierre Hofer sowie dem kaufmännischen Geschäftsführer Marco
Sunderbrink intensiv zu der aktuellen Entwicklung und der Perspektive des
Unternehmens auszutauschen. U.E. dürfte sich die Lage im Bereich der
Retail-Sportwette in den kommenden Quartalen signifikant verbessern und
könnte so zu einem Re-Rating der Aktie führen.

Rückblick: Pferdewetten ist der führende Anbieter für Online-Pferdewetten
in Deutschland und vertreibt die eigene Wettplattform zunehmend als White
Label-Lösung über die nationalen Grenzen hinaus. Ende 2021 hatte das
Unternehmen vermeldet, durch die Akquisition einer Sportwetten-Plattform in
das stationäre Wettgeschäft in Deutschland einsteigen zu wollen und zudem
die Online-Sportwette auf die eigene Plattform zu migrieren. Die laufenden
monatlichen Kosten der zu 70% übernommenen Einheit haben das Unternehmen
seither mit rund 0,7 Mio. Euro pro Monat belastet. Diese Anlaufverluste
wurden vom Vorstand erwartet und kommuniziert. So diente die
Kapitalerhöhung im Frühjahr 2022 der Finanzierung eben dieser
Anlaufverluste. Der ursprüngliche Plan von 74 Shop-Eröffnungen bis zum
Jahresende 2022 wurde allerdings aufgrund der sehr langsamen Bearbeitung
seitens der Behörden mit lediglich 10 Shops deutlich verfehlt. Entsprechend
musste das Unternehmen im Frühjahr zudem eine Wandelanleihe in Höhe von 8
Mio. Euro begeben, um die höheren Anlaufverluste zu decken. Diese
Entwicklung hat die Profitabilität und damit auch den Aktienkurs in den
vergangenen Quartalen deutlich belastet.

Profitabilität vor dem Sprung - Zukäufe von Shops dürfte Entwicklung noch
beschleunigen: Seit dem zweiten Quartal haben die Shop-Eröffnungen jedoch
deutlich Fahrt aufgenommen. So hat das Unternehmen in Q2 insgesamt 34 Shops
aufgemacht und dürfte im laufenden Quartal eine vergleichbare Anzahl an
neuen Retail-Standorten eröffnen. Damit ist die Pferdewetten.de AG zwar
spät in die Startbox gekommen, galoppiert aber aktuell voran und dürfte
u.E. zum Jahreswechsel auf Konzernebene die Break Even-Schwelle wieder
überspringen. Im Zusammenhang mit dem Rollout gibt es u.E. drei Aspekte,
die in der ursprünglichen Planung des Unternehmens nicht berücksichtigt
waren und zu einer besseren Ergebnisentwicklung führen dürften als bislang
von uns geplant.

Der ursprüngliche Business Case bei der Akquisition der
Sportwetten-Plattform sah ein durchschnittliches Spielvolumen pro Shop und
Jahr von rund 1,1 Mio. Euro vor. Dies hat sich im Hinblick auf das bereits
eröffnete Portfolio als zu gering erwiesen, sodass aktuell mit einem
Spielvolumen von rund 1,2 Mio. Euro pro Shop und Jahr kalkuliert wird.
Entsprechend ist die kalkulierte Break Even-Schwelle der damals avisierten
132 Shops vom Unternehmen auf ca. 120 Shops reduziert worden.

Neben dem durchschnittlichen Spielvolumen liegt auch die Anzahl der Shops
in der aktuellen Vorschau deutlich über der ursprünglichen Planung. So hat
das Unternehmen zum jetzigen Zeitpunkt bereits 220 Standorte vertraglich
fixiert und dürfte damit zum Ende des kommenden Jahres deutlich über der
ursprünglichen Planung liegen (siehe Grafik und Comment vom 08.11.2021).
Unter Berücksichtigung der Kosten von ca. 8,5 Mio. Euro p.a. für den
Betrieb der Sportwetten-Plattform und einem beispielhaften Lizenzerlös
eines Franchise-Shops von ca. 50k EBIT p.a. ergibt sich aus den 220
fixierten Standorten zuzüglich der prognostizierten 100 Neueröffnungen ein
EBIT Potenzial von rund 5,0 Mio. Euro in 2025. Hinzu kommt der
Ergebnisbeitrag aus den drei bereits akquirierten Shops von 1,5 Mio. Euro
p.a. sowie der Erlöse der Pferdewetten, die historisch auf einem jährlichen
Niveau zwischen 4-5 Mio. p.a. liegen. Außerdem erwartet das Unternehmen bis
dahin ebenfalls den Break Even der bisher defizitären Sportwette-Online
sowie zusätzliche Erlöse aus dem geplanten Casino-Bereich. Entsprechend
können wir die vom Unternehmen in Aussicht gestellten 11,4 Mio. Euro EBITDA
im Jahr 2025 nachvollziehen. Wir haben daher unsere Prognose für 2024 ff.
angehoben, positionieren uns jedoch unterhalb dieses Wertes, um ggf.
erneute Verzögerungen in der Retail-Expansion bzw. höhere Marketingausgaben
im Online-Bereich zu berücksichtigen.

[Abbildung]

Last but not least führt die Akquisition von Shops ebenfalls zu einer
beschleunigten Ergebnisentwicklung, da die Lizenzzahlungen der übernommenen
Standorte als sofortige Synergie anfallen. Die folgende Beispielrechnung
erläutert die Systematik, welche - ceteris paribus - zu einer
Verdreifachung des Ergebnisbeitrags der übernommenen Shops gegenüber einem
Franchise-Shop führt und das kalkulatorische Multiple bei einer Übernahmen
entsprechend reduziert.

[Abbildung]

Folglich können wir nachvollziehen, dass das Unternehmen aktuell die
Begebung einer Anleihe in Höhe von bis zu 35 Mio. Euro prüft. Da die
jüngsten Übernahmen unter Hinzunahmen der Synergien einen ROI von mehr als
25% aufweisen dürften, hat das Unternehmen u.E. genügend Spielraum, was den
zu erwartenden Coupon der Anleihe angeht. Neben dem ausgewiesenen Ziel, ca.
25% der mittelfristig avisierten 400 Shops im Eigenbestand zu halten, hat
das Unternehmen darauf hingewiesen, dass ein Teil der geplanten Mittel
zudem für die Hinterlegung von Sicherheiten für den Erhalt einer
Casino-Lizenz genutzt werden soll. Bekanntlich ist Online-Casino neben
Poker das vom Risikoprofil ertragsreichste Geschäft im Online-Glücksspiel.

Fazit: Wir haben unser Modell im Hinblick auf die Abbildung der
Retail-Sportwette überarbeitet und berücksichtigen nun das gesamte
Nettovolumen der Shops im Umsatz und die Erträge der Shop-Betreiber im
Materialaufwand, was zu einer deutlichen Anhebung unserer Umsatzerwartungen
führt. Bedeutender ist für uns, dass sich nach den erheblichen
Verzögerungen in der Shop-Expansion nun eine deutlich verbesserte Dynamik
darstellt und die Ergebnisentwicklung aufgrund der angeführten Parameter
besser als bislang antizipiert ausfallen sollte. Damit dürfte sich die
Profitabilität der Gruppe in den kommenden Quartalen signifikant
verbessern, was u.E. zu einem Re-Rating der Aktie führen sollte. Wir
bekräftigen daher die Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel auf 21,00
Euro (zuvor: 19,00 Euro).



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/27709.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag

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Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
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Quelle: dpa-AFX